云南城投困境:当政信绑上地产

点击了解选信托网   时间:2020-01-20 10:12
7年前的12月28日,作为云南明星工程的滇池国际会展中心开工,当时省市两级的主要领导悉数出席。

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(来源:云南城投集团官网。备注:上市公司云南城投[600239],其实是云南城投集团的控股地产企业云南城投置业股份有限公司。为了避免混淆,以下称云南城投即为城投集团)

从上交所披露的审计报告来看,2011年云南城投总资产360亿;投资300多亿建设一个全国第三、西南第一的会展中心,意味着几乎要投进去全部身家。

8年近11倍,云南城投的负债膨胀之路

8年以后,云南城投总资产从360亿翻到了3228.95亿;与此同时,债务也节节攀升,从241.3亿升到了2547.94亿,翻了近11倍。

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 (来源:上交所《云南省城市建设投资集团有限公司2012年度审计报告》)
 
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(来源:上交所《云南省城市建设投资集团有限公司2020年公开发行公司债券(第一期)信用评级报告》)

迅速膨胀的资产和负债背后,云南城投都干了什么呢?

我们先来看看资产的扩张,这里我们如果把一家城投的主要资产,划分为政府相关性资产和地产相关性资产,来看看云南城投的资产扩张之路:

  • 从政府相关性资产来说,主要体现在应收账款和其他应收款上。二者之和从2011年底的47.75亿,到2019年三季度414.84亿,扩张近9倍。

  • 而与地产相关性资产,主要包括存货,无形资产以及投资性房产。这里面既有还没招拍挂的土地使用权,也有一级土地市场的开发投入,还有房产开发投入,以及特许经营权。三项之和从2011年底的12.79亿元,到去年三季度的1573.34亿元。扩张幅度高达123倍之多!


可见,最大的扩张来源,还是地产相关性资产。这些资产是怎么来的?

作为城投公司,地产相关类资产的扩张离不开下属房产企业,也就是上市公司云南城投置业[600239]的项目开发,但更重要的还有城投集团在开展工程建设同时,获得的大量土地资产。

这种“一边开发项目一边获取土地”的模式,在7年前建滇池国际会展中心建设时就存在了,该中心建设的条件,就是把周边的土地资源也一并划给云南城投。

同样的模式不只是在省会昆明,从2010年开始,城投集团先后与景洪市、西山风景区、红河州、迪庆州、昭通、曲靖市、西双版纳州、昆明市、瑞丽市、怒江州签署相关协议,主要涉及水务、旧改特别是旅游开发方面的事项。

可以想见,云南城投在扩张的过程中,债务也在迅速膨胀;但前几年云南房地产行业火爆,地价飙涨,云南城投有这样便利的拿地方式,融资根本不成问题。之前媒体报道曾提到,资金充足的时候,一般银行的资金,云南城投还不要。

问题是,当地产拐点来临时,地还是地,但没那么值钱了;与此同时,债务刚性存在,嗷嗷待还。云南城投被有的媒体称为“虚胖且畸形的巨人”。


云南城投进入了“大甩卖”模式:

2019年年底,云南城投将其持有的环球世纪及时代环球各51%股权卖给融创集团,变现152.69亿元;12月31日,云南城投发布公告称,云南城投拟向保利湾区公司以9.41亿元转让东莞云投90%的股权。

除了“卖资产”,更深入的变革正在发生:

  • 2019年7月,云南省政府与保利集团签署战略合作协议,保利集团将参与云南城投的“混合所有制”改革;

  • 2019年10月14日,云南城投公告称,经保利集团推荐,云南省省委决定,任命保利集团卫飚担任省城投集团党委书记、董事长。

  • 2020年元旦刚过,1月2日,云南省委副书记、省长阮成发在昆明会见了保利集团董事长徐念沙、总经理张振高。

省级城投平台“混改+甩卖”,云南城投之前鲜有案例。

绑定地方信用的城投,也绑定了地产


要注意的是,云南城投并不是个案。任何一个地方的主要城投,拿出它的报表来看,恐怕也相差无几。

在之前的推文《央行前首席:警惕城投“扎堆”违约》里提到过,“除了区域不同,城投平台的财务结构几乎如出一辙。土地和应收账款类资产,占到了全部资产的三分之二甚至更高。

看看案例:

  • 河南某地级市主城投,“公司 2018 年实现营业收入 23.3 亿元,其中土地整理收入 23.2 亿元。”

  • 湖北某地级市主城投,“2018年实现营收23.86亿元,其中土地整理和工程代建合计占比75.36%,比2017年下降14个百分点”……


这类情况比比皆是。云南城投今天的遭遇,可能正昭示了这些城投平台未来的走向。在这里,城投平台和地产发生了交汇,暗潮涌动。


众所周知,我国的土地是国有制,如果从产业链角度来说,房地产行业最大的上游,不是钢铁有色,不是建材化工,而是土地使用权的出让方。

一块美味的面包,需要面粉、发酵剂和鸡蛋黄油。地产商拿地之后所做的看起来很多,其实不过是把鸡蛋和黄油加进去。没有面粉,再巧也做不出来。

土地整理好比把麦子磨成面粉,大部分的基建项目,不管是修路架桥、污水治理、公园绿化……城投公司做基建,担当的正是催化剂的作用。正所谓“栽下梧桐树,引得凤凰来”。

然而,松软的面包,不会无休止的膨胀下去。一旦开始塌陷,面粉不再受追捧,那些不断借钱开磨坊的城投公司,就会面临真正的困境。

云南城投政信信托房地产

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