浦发代销的“飞马”系列是如何巨额亏损的?

点击了解选信托网   时间:2020-04-23 14:10

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在之前推过的《浦发银行被通报的“飞马系列》一文中,小固曾提到过:浦发银行代销的“西部利得-飞马系列”比较基准为年化5.3%,在基金业协会的备案中,也被列为“固定收益类”。

当时就奇怪:这个项目明明是个可交换债,债券利率定为3%,这个“固定收益”是从何而来?

直到最近拿到了项目数十页的合同,才“恍然大悟”:这个原来是合同里规定好的。而且,看上去安全感满满的“优先级+固定收益”的设计,实际上还是有不少心机。

“优先级+固定收益”,但不保本?

先看合同里的约定:

在合同里5.5部分,明确规定优先级A类份额与劣后级B类份额为3:1.

在合同里的5.9部分,规定业绩比较基准为5.3%,单利计算。

但同时提到了:资产管理人并不承诺保证优先级能够取得5.3%,也不能保证保本

如果仅仅看到这里,这就是一个普通的优先劣后设计,优先级享有固定利息收益的一个项目。但是,事情显然不会这么简单。

形式化的“净值化”,和虚伪的劣后级

首先,尽管约定了“固定收益”,根据合同,飞马系列从形式上采用了“净值化处理”。

说白了,就是把公布净值当天当做清算日,根据估计的价值来核算产品的净值。但是由于不是交易的结果,这种鼓捣出来的净值实际上一点意义也没有。

“固定收益”的“外形”没有了,“内涵”如何呢?

根据我拿到的另一份材料,资管计划投资说明书,产品的收益分配表述的更为明确,根本就不是什么固定收益类。

看下图,分为三种情形,R为整个资管计划收益率。FA为优先级份额,FB为劣后级份额,FA:FB为3:1。


  • 第一种情形下,临界值R=5.3%×3/4=3.975%。达到这个临界值的时候,优先级收益率刚好实现5.3%,而劣后级无收益只有本金。但是超过临界值之后,所有的超额收益都归劣后级所有。

  • 第二种情形下,资管产品收益率在-5.3%和3.975%之间时,优先级与劣后级,与产品整体收益率相同。

  • 第三种情形下,资管产品亏损幅度超过了5.3%,那优先级只承担-5.3%的损失,其他都是B承担。

拉个表格(重点!):

这样就清楚了,首先这个项目不是固定收益,最多是“收益范围固定”,个人投资者投的份额收益率在-5.3%到5.3%之间。

但是,别忘了,这个项目是个“可交换债”,收益表现跟股票表现息息相关。考虑极端情况:

1、股票表现很好,涨势喜人,基金收益翻倍。

对不起,翻倍也是人家劣后级的事,作为优先级,你的收益上限是5.3%

2、股票表现很差,一路跌跌不休。

看上去有劣后级垫底,有最低收益-5.3%的“止损”设置,不是很安全吗?

别忘了,可交换债还是个债券。行情真的不好,你不是债券么,按照3%收益率兑付,咱不转股了,恢复到债券性质,扛到债券到期,各拿各的3%回家。

死扛着不转股对谁有利?当然是劣后级。一方面,不必承担优先级亏损的部分;另一方面,发行人也能长期低息(3%)使用数十亿资金。

所以,这个产品的设定,一开始就注定了表格里的第三种情形几乎不会发生。按照这种逻辑,劣后级B几乎无风险的搞了了看似公允,其实非常不公平的玩法。有肉我吃肉你喝汤,没有肉大家一起喝汤,谁也不会亏掉底裤。

但是很显然,没有充分考虑到债券的信用风险——债也还不起了。

转股期不转股,债券到期难兑付

逻辑捋清之后,后面发生的事就不难理解了。

2017年3月飞马系列就进入了转股期,按照当时的股价12元左右,而初始转股价据媒体报道为14.88元

按这个方案实施的话,以14.88元换成股票,以12元卖掉,这还不考虑抛售股票造成的冲击效应会让股价更低。就算没有冲击,12元卖掉了,亏损幅度为19.35%。

再看看表:

这就是第三种情形,资管产品亏损幅度超过了5.3%。按照约定,优先级A只承担-5.3的损失。此情形下劣后级亏损多少呢,-61.5%,就是说本金剩下不到40%。

显然,在这关键的时点,管理人并没有让这种情况发生,而选择了上文推定的“死扛策略”。这就错失了珍贵的优先级退出机会。按照约定,这些资金本来可以至少以亏损-5.3%的情形退出的。

虽然后面转股价还进行了下调,但是在转股期市价一直位于转股价之下,似乎只能寄托于最后的3%收益,聊以慰藉。

没想到的是,交易对手最后信用崩坏,股价雪崩。看这一路跌到底的股价走势,加上已经带帽,连这3%也是不能的了。

如果转股,劣后级归零就罢了,优先级也面临巨幅亏损。那个打算吃肉的交易对手,早已亏得底儿掉,连汤也已经给不起了。

飞马系列银行理财

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